余丰慧：狂妄臆想10万亿投入房地产是画饼充饥

央行930四项房贷新政中指出，鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券(MBS)、发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。

一些媒体将注意力集中在了发行住房抵押贷款支持证券(MBS)。有媒体认为，央行930新政启动房贷证券化，将撬动10万亿进楼市。

10万亿元！多么耀眼夺目的数据。以笔者看，这完全是为了吸引眼球、肆意炒作的主观狂妄臆想。也是对中国金融市场发育程度，中国资产证券化发展阶段，住房抵押贷款支持证券发展历史、产生原因不甚了解的表现。

不可否认，中国金融机构特别是商业银行的流动性管理与风险越来越大，银行资金来源短期化、不稳定性与资产配置长期化、流动性变现差的矛盾越来越突出。其中，表现在个人住房按揭贷款上最为严重。住房按揭贷款占压了大量银行资产，期限一般在5-30年，流动性非常之差，导致银行信贷资产周转率极低，资金使用效率不高。截止2014年6月底，人民币房地产贷款余额16.16万亿元，其中，个人购房贷款余额10.74万亿元，占比高达66.5%。

如何盘活这10.74万亿元流动性差的10.74万亿元个人购房贷款，确实是商业银行应该从长远考虑的，也是在货币信贷增量有限，盘活存量任务加重情况下，一个必然选择和内在要求。那么，如何盘活存量呢？信贷资产证券化是必然选择之一包括通过发行住房抵押贷款支持证券(MBS)形式。

但必须注意到，MBS产生和发展的目的与作用是一个非常复杂的过程。并不是央行一句“发行住房抵押贷款支持证券(MBS)”就能发展起来、活跃起来，就能起到解决个贷流动性差、给银行腾出流动性，更好支持住房发展的目的的。没有一个经过科学论证的顶层设计，没有一套缜密详细的实施方案，只能导致MBS走形，最终酿造金融风险。

到底MBS是个啥东东？其原本产生的目的意义何在呢？MBS是个舶来品，是的资产证券化品种，产生于60年代美国。它主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款，发行的一种资产证券化商品。其基本结构是，把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体(pool)，利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保。因此，美国的MBS实际上是一种具有浓厚的公共金融政策色彩的证券化商品。抵押集合体所产生的本金与利息原封不动地转移支付给MBS的投资者，因此，MBS也被称为过手证券。美国的过手抵押证券主要有以下四种：(1)政府国民抵押协会(GNMA)担保的过手证券；(2)联邦住宅贷款抵押公司(FHLMC房地美)的参政书；(3)联邦国民抵押协会(FNMA，房利美)的抵押支持债券；(4)民间性质的抵押过手债券。前三者都是美国政府机构或有政府或准政府机构的信用担保，他们发行的抵押贷款证券均被评定为三A级证券，监管机构视此为与国债一样的无风险证券，是金融机构可以无限持有的金融资产。

这里面一个的因素是，美国政府专门自助或者完全担保其信用成立了房利美、房地美等政府背景的住房抵押证券金融机构，两大机构的一般市场运作模式是：当市场衰退、信贷紧张时，他们提供债务融资，在二级市场购入按揭资产，向金融机构注入流动性；当市场转好时，他们再将手中的按揭资产出售给金融机构，并获得差价。也就是说，这两家机构并不直接向社会公众发放贷款，而是买进按揭资产或是提供信贷担保服务，通过增进资本市场流动性实现盈利。“两房”是住房贷款金融机构发放的MBS的专业、购买者或者说交易者。这两大机构持有或担保的住房抵押贷款超过5万亿美元，占美国12万亿住房抵押贷款余额的近一半，由此可见这两大机构在美国房地产市场中的举足轻重的作用。这就确保了MBS的极度活跃度和无限的扩容量，就彻底激活了整个MBS市场。

对于中国来说，类似政府背景、完全由政府给其信用担保和背书的“两房”无影无踪，如何确保MBS交易的活跃度和容量的无限扩大呢？这么多年之所以没有发展起来，有监管较严的原因，市场交易活跃度极低，投资者对此产品不感兴趣，没有政府自助和担保、实力强大、做实做大MBS交易的金融机构和对手是主要原因。过去，国内商业银行仅发行了3笔MBS。南方基金公司曾经在2005年购买过国开行和建行的资产证券化产品，“肯定要高于短融低于信贷，但流动性很差”。做不起来的原因有政策不持续、市场冲动消退，最主要的是中国金融市场不够发达、利率尚未完全市场化导致MBS产品的二级市场交投不活跃、投资者寡。

目前，房地产风险已经凸显出来，金融市场上高替代产品不少，MBS若在市场定价过高，风险就显而易见、金融机构盈利空间小；如果定价过低，根本没有吸引力。

如果MBS仅限于在银行间市场交易的话，市场空间有限外，可能出现的一个问题是，银行之间达成一个相互购买对方产品的默契，以将贷款资产挪腾到表外，逃避信贷监管。

同时，MBS发育成熟的一个前提是利率完全市场化。美国的住房抵押贷款证券化是在完成利率市场化之后快速发展起来的。中国在利率完全市场化之前，MBS发展的空间将是十分有限的。

笔者的一个担心是，央行此时力推MBS给出的一个导向是，力推房地产金融化。而最容易投机炒作的房地产行业过度金融化，带来的问题就是迅速推高金融风险，最终被身不由己地推向金融危机轨道。在美国，住房抵押贷款证券化在完成利率市场化之后快速发展，MBS余额从1980年的111亿美元大幅增长至2007年的9.3万亿美元，同期住房抵押贷款的资产证券化率也从7.6%上升至64%，极大促进了美国金融市场和房地产市场的发展。必须注意的是，美国政府当初之所以成立“两房”，力推住房抵押贷款证券化，其目的是通过政府公共政策安排，解决居民住房融资难的问题。但令其没有想到的是，由于事实上使得美国房地产过度金融化，在2007年住房抵押贷款证券化达到顶峰后，随即导致了2007年次贷危机爆发，引爆了2008年的全球金融危机。

因此，在全球经济尚未从金融危机阴影中完全走出，一些发达国家伤疤未好就忘了痛，正在用酿造金融危机的办法应对金融危机的今天，中国力推房地产金融化貌似不合时宜。

总之，中国式的MBS仅仅是刚刚提出个不伦不类的概念而已，路很长很艰巨，真正做起来尚需很长时日。对中国式MBS绝不能盲目乐观。

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